¿Qué factores explican el buen resultado de América Latina?

Aunque el optimismo es compartido, no existe consenso sobre la causa primaria del buen resultado macroeconómico de América Latina. ¿Cabe atribuirlo a factores internos de la región, como su recién adquirida resistencia económica, fruto de sus prudentes políticas fiscales y monetarias? ¿O más bien conviene agradecérselo a factores externos, como por ejemplo a las oportunas inyecciones multilaterales de liquidez del Fondo Monetario Internacional (FMI) o la emergencia de China como fuente tanto de recursos financieros como de demanda? Por ahora, no existe suficiente información para cuantificar la contribución de cada una de esas posibilidades, pero seguramente la región ha gozado al mismo tiempo de factores externos positivos y de resistencia interna. Y si bien esto puede constituir motivo de orgullo para algunos actores políticos de la región, supone igualmente una advertencia contra la autocomplacencia.

La importancia de los esfuerzos del FMI ya ha sido objeto de cierto análisis. Izquierdo y Talvi (2010) compararon los diferenciales del índice de bonos de los mercados emergentes (EMBI)⁵ con un indicador que reflejaba si los países tenían acceso al FMI como prestamista de última instancia y concluyeron que el FMI atenuó significativamente el riesgo financiero.

El otro factor externo es China. El país asiático se comportó bien durante toda la crisis –su PIB real creció un 8.7% en 2009–, y su demanda sostenida de productos básicos amortiguó sustancialmente la caída del comercio mundial. La gráfica 0.4 muestra el estrecho vínculo existente entre la envergadura de los choques comerciales externos y los resultados económicos. El eje horizontal de la gráfica mide el crecimiento del PIB en 2009 en un escenario contrafactual donde todos los componentes de la demanda del PIB han crecido al ritmo medio de los cuatro años anteriores a la crisis, con excepción de las exportaciones, a las que se ha dado su valor real. En otras palabras, el eje de abscisas ilustra los cambios del crecimiento económico inducidos únicamente por variaciones en la demanda de exportación (sin asumir los multiplicadores keynesianos por una parte, ni la flexibilidad de los factores neoclásica por otra). Y así, se observa que México, cuyas exportaciones se destinan principalmente al mercado estadounidense, se halla muy a la izquierda de la gráfica como resultado de la magnitud del colapso comercial de 2009, significativamente más fuerte en este país que en países tales como Brasil, Chile y Perú, que habían diversificado sus exportaciones hacia China.

Pero las desviaciones que se observan en la gráfica 0.4 en relación con una línea recta creciente indican que los factores comerciales externos no reflejan todo cuanto subyace tras las diferentes reacciones de los países latinoamericanos a la crisis. La resistencia interna, fruto de una política nacional responsable, explica en parte la diversidad de respuestas. La importancia de esta resistencia resulta más discernible si se analiza la transmisión financiera de la crisis, ya que los países con bases políticas débiles pierden rápidamente la confianza de los inversores extranjeros. La consiguiente interrupción de los flujos de capitales puede exacerbar y prolongar los efectos directos de una crisis.

La gráfica 0.5 plasma un significativo mecanismo de transmisión de las crisis mundiales, del ahorro mundial a la inversión en América Latina. Las barras de la gráfica representan las adquisiciones netas de activos nacionales por parte de inversores extranjeros en cada uno de los siete países latinoamericanos seleccionados (medidas en USD constantes y normalizadas para cada país al mayor nivel registrado durante los años 1990).⁶ El efecto de la crisis de la deuda de los años 1980 se ve a primera vista: esta crisis dejó a la mayor parte de la región fuera del punto de mira de los inversores extranjeros hasta aproximadamente 1992. Pero, a partir de ahí, las adquisiciones netas siguen la línea del ahorro mundial, lo que parece indicar la existencia de un claro cauce de transmisión financiera en la región. Este vínculo resulta notable en el caso de ciertas economías en particular, como Chile, Brasil y Colombia, en las que se da una correlación entre el ahorro mundial y las adquisiciones netas de activos superior a 0.7.

En consecuencia, el desplome del ahorro mundial en 2009 creó potencialmente una significativa presión a la baja sobre las adquisiciones netas de los inversores extranjeros en América Latina, adquisiciones que llegaron a ser negativas en todos los países en el último trimestre de 2008. Pero los países latinoamericanos se recuperaron y, en los tres trimestres siguientes, las adquisiciones regresaron a niveles similares a los anteriores a la crisis en la mayoría de ellos. El eje horizontal de la gráfica 0.6 muestra las adquisiciones acumuladas entre el último trimestre de 2008 y el tercer trimestre de 2009 de forma ponderada (véase la nota de la gráfica). Existe una notable heterogeneidad entre países, lo que implica que las respuestas de los inversores extranjeros fueron tan variadas como las respuestas registradas en el cauce comercial examinado anteriormente.

El eje vertical de esta gráfica es la parte del crecimiento del PIB que no queda aclarada por el escenario contrafactual considerado en la gráfica 0.4 (esto es, la diferencia entre las dos coordenadas de dicha gráfica). Por lo tanto, lo que la gráfica 0.6 ilustra es que la transmisión financiera explica gran parte de esa diferencia: los países a los que los inversores han seguido favoreciendo con adquisiciones de obligaciones internas coinciden con aquellos en los que una gran parte del crecimiento positivo no se justifica por los efectos comerciales.

La gráfica 0.6 muestra que la respuesta de los inversores extranjeros durante la crisis ha tenido gran relación con el crecimiento del PIB. Venezuela es el único país en el que aún quedan significativas pérdidas sin explicar. Llegados a este punto, cabe preguntarse si esta relación es causal. Las adquisiciones de obligaciones constituyen decisiones externas, aunque no exógenas, tomadas por inversores extranjeros. Dicho de otra forma, la variación del comportamiento de los inversores que se observa en el eje horizontal no sólo se rige por factores externos exógenos, sino también por circunstancias endógenas propias de cada país. El papel de China parece menos pertinente a la hora de explicar esta heterogeneidad, aunque es probable que los inversores extranjeros miren con mejores ojos a aquellos países que, gracias a China, disponen de una fuente de ingresos por exportaciones más segura que aquellos que no cuentan con ella. Para la respuesta de los inversores, resulta mucho más significativa la estabilidad macroeconómica interna y la resistencia de las políticas nacionales al principio de la crisis.

El concepto de resistencia y la forma de medirla se examinó en la pasada edición de Perspectivas (OCDE, 2009a), donde se introdujo un índice de resistencia de las políticas (al que se llamó "índice de resistencia total"), una medición combinada de los factores que incidían, entre otros, en el espacio de las políticas fiscal y monetaria.⁷ La gráfica 0.7 recoge dicho índice para una selección de países en relación con las cifras de adquisiciones netas de la gráfica 0.6. La correlación positiva observada subraya el estrecho vínculo existente entre la resistencia interna y las adquisiciones netas de obligaciones nacionales por parte de los inversores extranjeros.